Creación de Valor: Caso Íberia



Tomemos como ejemplo a una empresa española del sector aéreo, IBERIA, para poder apreciar cuál es la información que nos proporcionan los libros contables y financieros de la empresa y compararla con los datos extraídos del mercado. Tomaremos la información correspondiente a dicha compañía hasta el 2008 y antes de convertirse en IAG (International Airlines Group), tras la adquisición-fusión-(o lo que fuese) con Bristish Airlines.
IBERIA, entonces era el primer grupo del sector de transporte aéreo en España y cuarto de la Unión Europea. Era también la compañía con una mayor oferta de destinos y frecuencias entre Europa y Latinoamérica. Su actividad estaba centrada en el transporte de pasajeros y carga, el mantenimiento de las naves y la asistencia en los aeropuertos (“handling”, siguiendo la terminología inglesa utilizada en el sector). El valor de mercado en IBERIA se podía comprobar a través de su cotización en bolsa. En España estaba incluida dentro del IBEX 35, y a nivel mundial, era una de las tres únicas empresas aeronáuticas que cotizaban en el Dow Jones Stoxx. Cabe recalcar que además era miembro fundador de la alianza de aerolíneas ONEWORLD, con una oferta de alrededor de más de 100 destinos diferentes en todo el mundo y otro centenar adicional en código compartido. Destacaba por poseer la mayor oferta de vuelos y destinos entre Europa y América Latina, además de la mayor oferta de vuelos con y sin reserva en una ruta del mundo, su puente aéreo Barcelona-Madrid.

En los aproximadamente 43 países en los que la compañía estaba presente, contaba por aquellos años con una plantilla de alrededor de 25.000 trabajadores.[1], que cubría los más de 1.000 vuelos diarios.

Los principales accionistas del Grupo Iberia eran: Caja Madrid, British Airways, SEPI (Sociedad Estatal de Participaciones Industriales), El Corte Inglés, Ibercaja y Unicaja, respectivamente por orden de mayor a menor número de acciones en posesión.

Información financiera

A continuación se presentan una serie de datos que abracan los últimos siete ejercicios de la compañía estudiados en el caso, separados en datos operativos, cuenta de resultados y balance:

Tabla: Datos operativos del Grupo IBERIA.
Datos Operativos
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
AKOs (mill)
66.098
66.454
65.802
63.628
61.058
56.145
55.405
58.467
PKTs (mill)
55.285
54.229
52.493
49.060
45.924
42.100
40.470
41.390
Factor de Ocupación (%)
80,0%
81,6%
79,8%
77,1%
75,2%
75,5%
73%
70,8%
Ingreso medio por PKT (cént. euro/PKT)
7,4
7,4
7,6
7,4
7,5
8
8,6
8,5

Cada sector tiene peculiaridades en cuanto al análisis de estados financieros. En el caso de compañías aeronáuticas, nos encontramos con los asientos kilométricos ofrecidos (AKOs) y los pasajeros por kilómetro transportado (PKT), figuras relevantes para analizar la creación de valor en una empresa. El factor de ocupación no es más que el porcentaje de asientos ofrecidos que se convirtieron en pasajeros transportados.

A partir de los datos operativos se obtiene el nivel de ingresos medio por pasajero transportado, que ha ido descendiendo desde el 2002 hasta el pasado ejercicio en el que se observa una leve mejoría. Sin embargo, el factor de ocupación ha crecido en nueve puntos para el período estudiado.

Tabla: Datos de la cuenta de resultados del Grupo IBERIA en millones de euros.
Cuenta de Resultados
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
Ingresos Operativos
5.449,5
5.521,80
5.387,80
4.929,10
4.792,50
4.619,30
4.699,50
4.738,20
Gastos Operativos
5.528,7
5.238,20
5.265,70
4.812,50
4.611,40
4.458,60
4.450,40
4.733,40
Amortizaciones
192,8
215,2
219,4
177,7
183,9
170,8
164,7
173,4
Alquiler de flota
385,9
433,3
449,2
405,6
384,4
369,2
391
477
EBITDAR
499,5
932
790,5
699,9
749,4
700,7
804,8
655,3
Resultado Operativo
-79,2
283,5
122
116,6
181,1
160,7
249,1
4,9
Resultado antes de Impuestos
36,1
446,4
165,2
393,5
247,1
201,7
194,1
-85,2
Resultado Neto
33,2
327,6
56,7
396
202,7
143,6
157,1
50,2


En la tabla anterior se aprecian las oscilaciones en el valor del beneficio neto, que tras un incremento considerable, el último ejercicio ha descendido hasta un valor similar al del año 2001, 56,7 millones de euros, a pesar del crecimiento de los ingresos desde el 2003.

En la información presentada por la compañía, ha preferido incluir como indicador el EBITDAR, sin duda alguna debido a que en el sector, el gasto en alquiler es bastante importante.


Tabla: Datos del balance del Grupo IBERIA en millones de euros.
Balance
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
Fondos Propios
1.563,9
2.004,5
1.738,6
1.738,2
1.684,2
1.432,8
1.317,9
1.169,7
Deuda Bancaria LP
297,3
304,2
481,3
706,1
313,4
419,4
480,1
415,6
Deuda Bancaria CP
171,0
162,9
238,3
120,8
48,5
46,9
102
300,9
Tesorería e Inversiones Financieras Temporales
2.350,5
3.002,7
2.453,1
2.012,1
1.555,7
1.376,1
1.216,6
959,5
Total Activo/ Pasivo
5.633,0
6.016,8
5.751,3
5.543,9
4.795,2
4.699,3
4.649,6
4.632,2


De la tabla anterior cabe destacar el continuo incremento de la tesorería e inversiones financieras temporales durante el período tratado. La composición del pasivo y neto ha cambiado. Si en el año 2001 el total de los fondos propios (patrimonio neto de la empresa) eran un 25,3 % del total pasivo y neto, en el último ejercicio la proporción ha ascendido a un 30,2%, un aumento considerable que ha sido progresivo hasta el ejercicio 2005. El endeudamiento a largo plazo no ha sufrido una importante variación, aunque los años 2004 y 2005, tuvo un comportamiento fuera de la tendencia del período. A corto plazo la evolución ha sido bastante desigual. Para más información acerca del resto de partidas que componen el balance, el lector puede examinar los informes financieros de la empresa para el período analizado. Se recomienda que vea la proporción de cada masa frente al total y de cada una de sus componentes. Observará que dentro del activo no corriente están incluidos los aviones, en propiedad o en contrato de arrendamiento, y los derechos de tráfico, por ejemplo.

También se le deja al lector la labor de extender el análisis y confeccionar un estudio a través de los ratios para analizar la situación actual de la compañía.

Información del mercado y del entorno

El objetivo del caso es ver cuál fue la evolución del Grupo IBERIA durante los últimos años, y con la información presentada ya se puede dar un diagnóstico previo que se ha ido comentando con cada una de las tablas.

A continuación se reproduce la evolución de la cotización de la empresa durante el mismo período:

Tabla: Cotización de las acciones del Grupo IBERIA en euros.

2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
Precio acción al cierre del ejercicio
1,98
3,00
2,76
2,29
2,55
2,28
1,40
1,10

La cotización, con la excepción del año 2005, ha ido aumentando en los 6 ejercicios analizados. El valor de mercado del grupo se ha duplicado. Sin embargo, ¿ha seguido la misma tónica que la evolución de los resultados de la compañía?
A partir de los datos presentados de ingresos, beneficio neto, beneficio de explotación y cotizaciones, se observa que a partir del año 2002, con la excepción de los ingresos operativos, el resto de las variables han tenido comportamientos muy dispares. Con excepción del beneficio neto en el ejercicio 2005, el aumento del precio de mercado de la acción siempre ha sido superior al resto de variables desde el 2002 al 2008.

Como medir la creación de valor

¿Qué significado tiene que la cotización crezca cuando los resultados de la empresa no se comportan de forma análoga? La empresa, sin duda alguna está creando más valor del que se percibe en los estados financieros. La explicación es clara; existen elementos del Grupo Iberia no valorados por la contabilidad de la empresa. La solución podría pasar por una correcta valoración de los elementos intangibles de la compañía, que pudieran explicar la evolución en cuanto valor de mercado. Sin embargo, los aspectos que influyen en el valor de mercado de una compañía son múltiples e imposible de registrar en los estados financieros, tal cual como se conocen en la actualidad.

Es aquí donde, todos los departamentos pueden contribuir a la mejora de la medición de los elementos que influyen en la creación de valor de la empresa. ¿Dónde encontrar estos elementos o aspectos que afectar al valor de una empresa? Este es el principal problema para el contable, en muchos de los casos se desconoce la metodología idónea para valorarlos. La marca, el capital humano, temas de responsabilidad corporativa, la reputación de la compañía, la cartera de clientes, el capital estructural (organización y tecnología), etcétera. Vuelvo a insistir que todos ellos pueden dar pistas de cuál es el valor de los intangibles no contabilizados en IBERIA. Cada departamento tiene su responsabilidad en los diferentes elementos que componen el capital intelectual.

Es evidente que la solución no pasa por explicar el aumento de la cotización con el valor de los intangibles y menospreciar la información financiera. El análisis debe ser mucho más exhaustivo que el realizado para este breve ejemplo. Con el estudio del Grupo IBERIA llevado a cabo, se pretende la reflexión del lector sobre las muchas variables que pueden influir en la trayectoria de la empresa.

Entre los elementos que pueden colaborar en la creación de valor, se pueden destacar los siguientes, que no están recogidos dentro de los estados financieros, y que por lo tanto, no han quedado reflejados directamente en las tablas y gráficos anteriores:

1.      Hasta la fecha el Grupo IBERIA ha sido el líder en España y en el mercado que conecta Europa-América Latina. Ofrece más de 100 destinaciones en todo el mundo. Está basada en el aeropuerto de Barajas, unos de los que posee mayor potencial de crecimiento a nivel europeo, y es la compañía con la mayor oferta de vuelos entre España y Europa por un lado y entre Europa y América Latina. El Puente Aéreo Barcelona-Madrid ha sido la mayor oferta de vuelos con y sin reserva en una ruta del mundo (puede que este dato cambie con el inicio del tren de alta velocidad). Por otro lado, posee una flota de aviones que está entre las más modernas.
2.      Es una de las compañías de red con mayor rentabilidad. Ha logrado mantenerse más de 10 años consecutivos con beneficios, incluso tras los incidentes del 11 de septiembre en Nueva York, que afectaron a muchas compañías. Posee una flexibilidad de operación que le permite una adaptación constante a los cambios del entorno y a mantener una gran fortaleza financiera y una fuerte posición de caja.
3.      Prestigio y experiencia en el mantenimiento de aviones. El Grupo Iberia está entre las 10 compañías del mundo en lo que a mantenimiento de aviones se refiere, si se excluyen los mismos fabricantes. Además, el personal está altamente cualificado. Trabaja con instalaciones y equipos de última generación. Se puede considerar que está entre las mejores compañías del mundo en cuanto a reparaciones de materiales, modificación de aviones y el mantenimiento de sus aeronaves, así como los de muchas otras compañías importantes.
4.      Es el primer operador de handling territorio español. Está presente en 40 aeropuertos, siendo la única compañía de España que ofrece un servicio global. Además, cuenta con el parque móvil más grande, con alrededor de 12.000 equipos para asistencias y desplazamientos.
5.      Es miembro fundador de OneWorld, una alianza de compañías a nivel mundial en la que figuran entre otras: British Airways, Finnair, AmericanAirlines, Japan Airlines, Qantas, y otras líneas aéreas.
6.      Siguiendo la tendencia actual, ha logrado una gran implicación de sus empleados con el modelo de compromiso y de responsabilidad social corporativa.



[1] Información de IBERIA obtenida de su página web oficial: http://grupo.iberia.es.
[2] El porcentaje a noviembre de 2008 de BA ha subido al 13,15% y el de El Corte Inglés también subió a 3,37%.